撰文｜阿森

裁剪｜杨勇

建造不到八年，由名创优品首创东谈主叶国富一手主导的潮玩品牌TOP TOY，如今已是行业老二。2025年营收35.87亿元，市占率4.8%，仅次于泡泡玛特。然而，它的毛利率却唯有32%，还不到泡泡玛特的一半。

为什么卖得不少，赚得却未几？招股书写得很明晰：仅2024年，TOP TOY的授权费就高达3278万元，挤占了无边毛利空间。扣掉这笔刚性成本，再减去渠谈和供应链的支出，我方留住的就所剩无几了。

2025年营收涨了近九成，净利润却从2.94亿掉到1.01亿，净利率从15%跌到不及3%。卖得越多，赚得越少，问题就出在“别东谈主的IP”上。

半年内第二次向港交所递表，TOP TOY换了投行、明确了IP政策、拿到了新融资，筹码如实更足了。但第一次闯关失败的中枢问题还没责罚，而对赌条约还在倒计时——TOP TOY若2年内无法上市，将触发5.74亿元优先股回购义务。

这一次，它能敲开港交所的门吗？

三年决骤，没赚到钱？

从财报来看，TOP TOY近几年的增长弧线如实亮眼。

2023年到2025年，其营收从14.61亿元涨至35.87亿元，复合增长率56.7%。其中，2025年单年增长87.9%，比前一年多卖了16.8亿元。按GMV谋略，它的市占率为4.8%，排在行业第二，仅次于泡泡玛特。

不啻国内增长迅猛，它的人人化布局也初始确切跑通。马来西亚、印尼、泰国、日本等市集不息开出线下门店，2025年其国外收入达到2.96亿元，占总营收的8.3%。

按照招股书的决策，TOP TOY辩论在五年内将国外收入占比晋升至50%，并建成人人1000家门店。泡泡玛特尚未十足达成的人人叙事，TOP TOY思抢先讲出来。

在产物层面，其品类结构也在合手续优化，不再局限于单一盲盒赛谈。搪胶毛绒从险些为零，到2025年占比升至31.6%，讲授它不单会卖盲盒。现在，它领有9800多个SKU，涵盖手办、盲盒、毛绒、组装等多个品类。

渠谈与供应链，则组成了它难以被师法的底层上风。TOP TOY依托名创优品的结伙东谈主模式进行推广，同期分享后者的人人供应链体系，并积蓄了1200万会员。这些资源为它的运营提供了支合手。

淡马锡在TOP TOY初度递表前就押注了它：2025年7月领投5940万好意思元，把公司估值推到13亿好意思元，为后续冲击港股IPO作念足了本钱准备。

不外，第一次递表失效自己就分解：本钱市集看到的远不啻这些增长数字。

确切让投资东谈主瞻念望的是另一个问题：营收涨了那么多，钱呢？

2025年，TOP TOY营收大涨87.9%，但筹营利润仅从3.96亿元微增至4.43亿元，增速11.9%。年度利润更是从2.94亿元掉到1.01亿元，净利率从15.4%跌至2.8%。增长莫得篡改成利润——钱被谁赚走了？

谜底藏在IP结构里。

2025年，TOP TOY的自有IP收入只占5.7%，授权IP占51%，他牌IP占43.3%。头部自有IP“糯米儿”年销2亿元、“YOYO”年销1亿元，但对比泡泡玛特，差距彰着——Labubu一个IP年销特出141亿元。

这意味着什么？TOP TOY卖的大多是别东谈主的IP。动辄上千万的授权费是一项刚性成本，导致毛利率被压在32%傍边，三年莫得彰着晋升；而泡泡玛特的毛利率为72%。增量营收的大头，内容上被授权费吃掉了。

和泡泡玛特的差距，不仅是量级的，更是模式的。TOP TOY的营收约为泡泡玛特的1/10，经调理利润约为1/25，自有IP占比5.7%对90%，市值约为1/24。泡泡玛特是IP平台，靠IP成绩；TOP TOY更像是零卖推敲店，靠卖别东谈主的IP赚差价。前者有订价权，后者则要看版权方的神采。

此外，TOP TOY的落寞性也受到质疑。招股书炫耀，名创优品孝敬了其45.5%的收入，公司从决策到渠谈都深度绑定。本钱市集第一次问的问题是：这是一家落寞公司，照旧名创优品的“附庸品”？若是是后者，估值就应该对标名创，而不是泡泡玛特。

这些硬伤加在沿路，解释了为什么第一次闯关失败——增长故事天然入耳，但钱没确切赚到，IP也不是我方的。

半年变局，背水再闯关

第一次递表失效后的半年里，TOP TOY作念了几件事。

当先，它更换了投行气势，从中信证券换成了摩根大通与瑞银。这意味着后续IPO将由国际投行负责承销，不错交游到更无为的国际投资者。

同期，其IP政策在招股书中有了更明确的表述：公司辩论合手续加大自有IP孵化力度，逐渐晋升自有IP收入占比。现在这一比例是5.7%，距离练习潮玩企业仍有较大差距，但至少有了一个量化的标的。

此外，功绩方面，2025年全年营收已负责出炉，TOP TOY实现了87.9%的高增长。

就在TOP TOY调理自身的同期，已往两年的市集环境也在发生变化。

泡泡玛特2025年财报发布后，股价两日跌幅特出30%，较历史高点市值已近乎腰斩。天然2025年其营收增速高达184.7%，但公司给出的2026年增速统一仅为“不低于20%”，与市集预期酿成较大落差。另一个引起投资者担忧的信号是：泡泡玛特中枢IP LABUBU的收入占比从23.3%升至38.1%，对单一IP的依赖度在加深。

市集由此通晓到两件事：第一，潮玩赛谈的高增长传说正在降温；第二，即使是行业龙头，也难以解脱对单一IP的依赖。

这对TOP TOY的凯旋影响是，通盘这个词行业的估值锚点被拉低了。行业PE从30倍往上向20倍傍边总结，市集不再单纯为“高增长”成见支付溢价，而是初始追问盈利质料和IP的可合手续性。TOP TOY的估值空间也因此被压缩。

再看现时的竞争形式。按2025年GMV计，中国潮玩行业前五大公司整个市集份额仅 32.5%，形式高度散布。其中 泡泡玛特以21.8%位居第一，TOP TOY以4.8%位居第二。背面还有52TOYS、寻找独角兽等多家品牌。

泡泡玛特依然是行业第一。2025年其营收为371.2亿元，是TOP TOY的10倍；经调理净利润130亿元，是TOP TOY的25倍；自有IP收入占比高达90%。它用了十年技术，从Molly到Labubu，从盲盒到主题乐土，搭建了一个完满的IP变现链条。

而52TOYS、寻找独角兽等腰部品牌，则聚焦机甲、毛绒等细分赛谈。它们用各别化产物锁定特定东谈主群，也在逐渐分走一部分市集增量。

不管行业形式奈何变化，摆在TOP TOY眼前的路照旧莫得太多聘用余步。

2025年7月的融资附带了对赌条目：若是公司在2028年7月之前未能上市，就需要按“刊行价加10%年单利利息”回购优先股，整个金额特出5.74亿元。同期，公司的净流动欠债已从2.16亿元增至2.79亿元，短期偿债压力不小。

这意味着IPO从“可选项”变成了“必选项”。不是思不思上市的问题，而是必须上市。增长故事需要用来相通技术窗口，而这个窗口只剩下两年。

即便成效登陆本钱市集，对TOP TOY来说也不是畸形，而是一场更合手久的追逐。

两年窗口，行业不等东谈主

潮玩行业的洗牌期决然到来，留给TOP TOY的调理技术，唯有两年对赌期限。

2023年之前，行业动辄30%以上的高速增长，到2025年照旧回落到21%。赛谈还在涨，但爆发期末端了，增量空间在收窄。行业竞争早已参加尖锐化阶段，戒指2026岁首，国内潮玩关系企业已超3.2万家，其中九千多家是在已往一年内新注册的。新玩家还在往里挤，但池子涨不动了，增量蛋糕变小，竞争只会更浓烈。

IP的伏击性会进一步突显。市集照旧讲授，它不再为“开店速率”和“营收增长”支付溢价，而是看“IP护城河”和确切的“盈利质料”。

除了IP，国外市集的争夺一样错误。人人潮玩市荟萃手续增长，泡泡玛特国外收入占比已超40%，TOP TOY也在积极布局多国市集。

濒临这一瞥业趋势，TOP TOY自身具备多方面推行基础。

依托名创优品的结伙东谈主模式与人人供应链，TOP TOY在渠谈和供应链上有一定基础，拓店斥逐高于落寞潮玩品牌，成本戒指也相对有上风。

出海方面，名创在国外已布局超3500家门店，这些渠谈不错为TOP TOY所用，这是泡泡玛特不具备的条件。

此外，它的产物矩阵较宽，9800多个SKU袒护手办、盲盒、毛绒、组装等品类。此前搪胶毛绒业务从零起步，占比快速升至31.6%，分解它具备一定的热门捕捉才略。

但之前提到的那些短板——自有IP弱、增收不增利、过度依赖名创——若是TOP TOY不可在两年的窗口期内有所改不雅，光靠渠谈和供应链，很难撑起一个落寞的IP平台故事。

两年技术片晌即逝，行业不会停驻第待。TOP TOY若不可攥紧窗口期补都短板，即便坐拥渠谈上风，也难以在潮玩下半场确切松开与头部的差距。

结语

泡泡玛特的调理开释了一个透露的信号：潮玩赛谈的下半场，不再是比谁跑得快，而是比谁的IP护城河深、盈利质料稳。

TOP TOY的筹码比第一次足。营收87.9%的增长、出海起跑的落地、国际投行的站台，这些都是实打实的加分项。投行换血、IP政策明确，也分解经管层知谈问题在哪。

但命门还在。自有IP唯有5.7%，毛利率唯有泡泡玛特的一半，近一半收入来自名创。对赌压力锁死了技术窗口，龙头“刹车”重设了游戏规章。

IPO大致能敲开港交所的门，但也只是是敲开了门。从“名创的附庸品”到“落寞的IP平台”开云体育登录入口官网首页，这场向上才是决定TOP TOY能否松开与泡泡玛特差距的错误一战。